完美世界专题研究：多维突破可期，游戏龙头成长动能充足

1.游戏终结时代积累了深厚的基础，充分受益于端到端红利

1.1.发展史：游戏端积累在手游时代完全释放

完美世界是中国领先的影视综合体，业务涵盖游戏和影视两大板块。2003年，公司实际控制人池宇峰，在访问韩国后，决定开发适合中国人的网络游戏，次年，完美世界成立，开始开发公司第一款游戏《完美世界》。前期游戏R&D投资超过3000 万2005年11月，首款PC游戏《完美世界》大获成功，2006年《完美 世界国际版》上线，成为国内第一款进军海外的游戏。同年，公司推出《武林外传》 end游戏。该公司于2007年在纳斯达克上市。此后，公司不断增强R&D实力，稳步扩大游戏业务规模。先后推出《诛仙》、《神鬼传奇》、《赤壁》等经典PC产品，拓展主机游戏业务，以PC和主机游戏在a股的R&D实力成为不可多得的头型游戏开发商。

公司从MMORPG端游起家，形成了个人电脑时代结合IP快速迭代MMORPG产品的能力。2005年，公司成功推出同名IP MMOPRG游戏《完美世界》，奠定了公司在PC时代MMORPG领域的领先实力。此后，公司根据成功经验的IP快速迭代MMORPG产品，基本保持每年推出1-3款MMORPG端游戏的节奏。从2005年到2013年，该公司在中国独立开发并推出了16款终端游戏，除《热舞派队 MAX》外均为MMORPG产品，游戏IP包括金庸武术、西方魔术、日本动画等。公司作为经典端游如《Dota2》、《CSGO》、《创世战车》等的后续代理。此外，它还拥有世界上最大的终端旅游交易平台——蒸汽中国，的代理权。

2013年，公司推出首个端到端手机游戏《神雕侠侣》，在PC时代逐渐积累IP和MMORPG游戏，在手机游戏时代发布。自2013年以来，公司先后推出《神雕侠侣》、《神魔大陆 3D》、《火炬之光》、《最终幻想：觉醒》、《射雕英雄传 3D》、《倚天屠 龙记》、《诛仙手游》、《武林外传》、《完美世界手游》、《神雕侠侣 2》、《新笑傲江 湖》。其中，与公司同名的原创IP产品《新神魔大陆》，在2019年继上线之后成为一款现象级游戏，第一个月就超过10亿人民币，至今仍处于畅销榜前列，产品稳定性高，玩家认可度高。2019年12月《完美世界》，该产品通过清新的画风重塑了原有人物形象，给玩家一种清新的感觉。游戏《上线，》结束后，它受到了玩家的广泛关注，它仍然为公司的稳定发展做出了贡献。

1.2.所有权结构和财务分析

公司股权集中，实际控制人持股32.6%。公司实际控制人和创始人池宇峰，间接持有完美世界24.91%的股份，并通过持有完美世界控股90%和石河子快乐永久90%的股份，直接持有完美世界股份有限公司7.69%的股份。

近年来，公司游戏业务贡献重大，影视收入比重逐渐下降。2016年至2020年，公司实现营业收入61.6/79.3/80.34/80.39/102.25亿元，同比增长25.9%/28.8%/1.3%/0%/27.2%。其中，2018-2019年，由于院线业务剥离和版号暂停，公司收入增速较低。此外，关键游戏《新笑傲江湖》手游是腾讯，唯一的一代，收入确认方式与自发游戏不同，这一点通过划分后的净收入得到了证实。19年后，随着版本号分布的正常化，20年的疫情，收入实现了快速增长。

在收入结构上，手游增长速度较快，而终端游戏和主机保持稳定。完美世界在2016年将游戏业务纳入上市公司主体后，游戏收入快速增长，主机和PC按业务基本保持稳定，而手机游戏业务收入在端到端营业额的带动下快速增长。影视相关业务收入逐渐下降。按年计算，2016年，该公司收购了金典电影公司，2017年，该公司成为该公司游戏和f

毛利率持续稳定，19-20年由于影视业务的拖累，净利润下降。公司毛利率保持在较高水平，2019年增长5.11%，主要是因为公司《完美世界》、《完美世 界》等重点游戏交给腾讯代理分成确认收入，因此收入毛利率较高。净利率方面，19-20年间，公司因影视业务存货减值而大幅下滑。剔除相关资产减值损失后，两年销售净利润率分别为26.8%和24.2%，接近毛利率变化。

R&D投资和R&D实力在行业内处于领先地位，销售费用是由于购买量和分销能力的提高以及竞争的加剧造成的